تحریم ها و نرخ ارز

اولگ ایشوکی ، دانشگاه کالیفرنیا ، لس آنجلس ، ایالات متحده.

دیمیتری موهین ، دانشکده اقتصاد لندن ، انگلستان.

تعداد رکورد تحریم های اقتصادی از زمان حمله به اوکراین در فوریه 2022 به اقتصاد روسیه تحمیل شده است. با توجه به اینکه ممکن است ماه ها و حتی سالها طول بکشد تا این محدودیت ها به اقتصاد بکشند ، بسیاری از مفسران و سیاست گذاران سعی در استنباط این امر دارند. تأثیر تحریم ها از پویایی کوتاه مدت نرخ ارز روبل. در پی تهاجم و تحمیل تحریم ها ، روبل روسی به سرعت تقریبا نیمی از ارزش خود را از دست داد (شکل 1). با این حال ، چند هفته بعد ، ارزش روبل شروع به قدردانی کرد و در آغاز ماه مه بالاتر از قبل از جنگ بود.

شکل 1 نرخ ارز روزانه روبل (به ازای هر دلار آمریکا) در سال 2022

منبع: محاسبات نویسندگان بر اساس داده های مبادله مسکو.

این پویایی های گیج کننده منجر به چندین تفسیر متناقض و گمراه کننده می شود. برخی از مفسران نتیجه می گیرند که تحریم های تحمیل شده کار نمی کنند. به همین ترتیب ، رسانه های دولتی در روسیه از بازگشت نرخ ارز به عنوان شاخص مقاومت در برابر اقتصاد و اثرات کوتاه مدت تحریم ها استفاده می کنند. سایر مفسران به سمت افراطی متفاوت رفتند و اظهار داشتند كه با توجه به تمام اقدامات سیاست و محدودیت های تحمیل شده برای تثبیت نرخ ارز ، این اهمیت خود را به عنوان یك قیمت اختصاصی از دست داده و از منظر رفاه بی نتیجه شده است.

در نرخ ارز نوسان می کند

چه چیزی نوسانات گیج کننده در نرخ ارز را در ماه های گذشته توضیح می دهد؟برای پاسخ به این سؤال ، ابتدا توجه می کنیم که ارزش روبل در بورس مسکو تعیین می شود ، که از ابتدای جنگ تا حد زیادی از بازارهای مالی بین المللی جدا شده است. تحریم های غربی بانکهای خارجی را از تجارت روبل ها محدود می کند و کنترل سرمایه روسیه دسترسی ساکنان روسیه به بازارهای خارجی را محدود می کند. در نتیجه ، عرضه محلی ارز خارجی از درآمد صادرات و ذخایر دولت ناشی می شود ، در حالی که تقاضای محلی با هزینه واردات شکل می گیرد ، بدهی های خارجی بنگاه های روسی (تا حدی که آنها با وجود تحریم های 2014 وجود دارند) و استفاده از ارز خارجیبه عنوان یک فروشگاه ارزش. نرخ ارز تعادل ، عرضه محلی و تقاضای ارز را تعادل می بخشد و همچنین با تورم پولی تغییر می کند.

در Itskhoki and Mukhin (2022b)، نشان می‌دهیم که یک مدل تعادلی ساده برای تعیین نرخ ارز، پویایی روبل را از شکل 1 به خوبی توضیح می‌دهد. مسدود شدن یک شبه بخش قابل‌توجهی از ذخایر خارجی دولت، حذف بانک‌ها و شرکت‌های بزرگ از استقراض بین‌المللی. بازارها و تهدید مسدود کردن صادرات کالاها به کاهش شدید ارزش روبل منجر شد. سرمایه گذاران خارجی با فروش دارایی ها و درآمدهای خارج از کشور از بازار روسیه خارج شدند که منجر به خروج سرمایه و تقاضای شدید برای ارز شد. این عوامل با افزایش شدید تقاضای احتیاطی داخلی برای ارز خارجی تشدید شد که ناشی از سقوط در عرضه وسایل نقلیه جایگزین برای پس‌انداز بود. در واقع، به دلیل افزایش انتظارات تورمی و خطرات موجود در سیستم بانکی، تقاضا برای سپرده‌های ارز خانگی کاهش یافت. به همین ترتیب، افزایش عدم اطمینان و خطر تحریم‌ها، سهام و اوراق قرضه محلی را به شدت غیرجذاب کرد و در نتیجه بازار مالی روسیه به مدت طولانی بسته شد.

افزایش نرخ ارز

نرخ ارز در اواسط مارس معکوس شد و به تدریج طی ماه آینده به سطح قبل از جنگ افزایش یافت.

اول، تحریم‌های شدیدتر بر واردات روسیه نسبت به صادرات آن در این دوره منجر به مازاد حساب جاری قابل توجه و جریان ارز خارجی به اقتصاد شد. این نیرویی برای افزایش ارزش روبل ایجاد کرد تا بازار ارز را به تعادل برساند. به طور مشابه، از منظر تعادل بازار کالا، این نیروی افزایشی امکان تخصیص مجدد هزینه‌ها به سمت انواع کالاهای وارداتی را فراهم کرد که تحریم نشده‌اند اما تقاضا نشده‌اند، مگر اینکه افزایش ارزش پول داخلی قیمت‌های نسبی آنها را کاهش دهد (همچنین نگاه کنید به Lorenzoni و Werning، 2022).

اگرچه هنوز هیچ اطلاعات رسمی در مورد تراز تجاری کشور در این دوره در دسترس نیست، شواهد حکایتی حاکی از آن است که کاهش واردات چشمگیر بوده و برخی برآوردها بیش از 50 درصد بوده است. محدودیت های مستقیم بر واردات با مشکلات پرداخت های فرامرزی و حمل و نقل کالاهای خارجی تشدید شد. در همان زمان، موجودی کالاهای بادوام خارجی مورد استفاده در تولید و فروخته شده به مصرف کنندگان نهایی، امکان تعدیل تدریجی در بازار روسیه را فراهم کرد. با بهره مندی از آینده نگری، واضح است که کاهش واردات نیروی کافی برای افزایش ارزش روبل است، حتی پس از محو شدن سایر عوامل شرح داده شده در زیر، زیرا روسیه احتمالاً از مازاد تجاری پایدار در نتیجه شرایط فعلی برخوردار خواهد شد. ترکیبی از تحریم ها

دوم، با دسترسی محدود به ذخایر خارجی، بانک مرکزی از سرکوب مالی گسترده ای استفاده کرد که شامل محدودیت های شدید برای برداشت سپرده های ارزی، خروج سرمایه و مالیات بر تبدیل ارز محلی به دلار و یورو بود. این امر تقاضای داخلی برای سپرده های ارزی را به شدت محدود کرد و همچنین امکان دسترسی موثر به سپرده های ارزی موجود و ارسال موجودی پس انداز ارزی به خارج از کشور را از بین برد. این تا حد زیادی شوک اولیه یخ زدگی ذخایر خارجی روسیه را که ابزار اصلی بانک مرکزی روسیه برای کاهش نوسانات نرخ ارز قبل از جنگ بود، جبران کرد. استفاده تهاجمی از سرکوب مالی، همراه با افزایش شدید نرخ بهره ارز خانگی، از نقطه نظر تثبیت نرخ ارز، جایگزین موثری تحت تحریم ها بود.

ارتباط سیاست سرکوب مالی را می توان به وضوح در شکل 2 مشاهده کرد ، که از رفتار ناهمگن ارزهای مختلف بهره برداری می کند. به طور خاص ، در 4 مارس ، مالیات 12 ٪ در مورد خریدهای دلار آمریکا ، یورو و پوند انگلیس معرفی شد ، اما ارزهای دیگر نیست. این مالیات در 11 آوریل حذف شد. برای مشخصات ، ما رفتار نرخ ارز دلار آمریکا را با آن از فرانک سوئیس مقایسه می کنیم ، که مشمول مالیات نبود ، اما احتمالاً به عنوان ایمن است و بنابراین جایگزین نزدیک دلار را ارائه می دهد. در پانل سمت چپ شکل 2 ، ما نرخ ارز دلار آمریکا را در برابر فرانک سوئیس در بورس مسکو نسبت به ارزش بین المللی آن ، که قبل از جنگ یکسان بود ، ترسیم می کنیم و پس از آن با مالیات نزدیک می شویم. در واقع ، فرانک سوئیسی پس از آنکه مالیات 12 ٪ در 4 مارس به دلار تحمیل شد ، به شدت از مبادله مسکو (و نه در سطح بین المللی) قدردانی کرد و پس از حذف مالیات در 11 آوریل ، دوباره به این کاهش رسید و در نتیجه دوباره همگرایی مسکو شد. نرخ ارز به ارزش بین المللی آن. پانل سمت راست شکل 2 علاوه بر این نشان می دهد که گردش مالی فرانک سوئیس در مبادله مسکو نسبت به قیمت دلار در همین مدت به طرز چشمگیری افزایش یافته است.

شکل 2 فرانک در مقابل دلار آمریکا: نرخ ارز و گردش مالی ، 2022

یادداشت ها: پانل (الف) مالیات بر خرید دلار را به عنوان خط متراکم و نرخ ارز (ورود به سیستم) در برابر فرانک سوئیس در بورس مسکو نسبت به ارزش بین المللی خود ترسیم می کند. پانل (ب) گردش مالی (ورود به سیستم) فرانک سوئیس را نسبت به گردش دلار در بورس مسکو نشان می دهد. مقادیر در 1 فوریه به صفر عادی می شوند.

منبع: محاسبات نویسندگان بر اساس داده های مبادله مسکو.

سوم ، درآمدهای صادرات کالاهای رکورد بالا در نیمه اول سال 2022 به دولت روسیه اجازه داد که از مازاد مالی قابل توجهی برخوردار باشد ، تاکنون از لزوم کسب درآمد از تعهدات مالی خود و القاء استهلاک پولی محرک. در مقابل ، قدردانی شدید از روبل از اواسط ماه مارس اکنون به تعادل مالی دولت فشار می آورد ، زیرا درآمدها با صادرات ارز خارجی گره خورده است ، در حالی که بدهی ها در روبل هستند. در نتیجه ، در اواخر آوریل و ماه مه ، دولت روسیه تعدادی از اقدامات سرکوب مالی در مورد پس انداز ارز و نقل و انتقالات خارجی را آرام کرده است تا از قدردانی بیش از حد از روبل جلوگیری شود.

سه عامل ذکر شده در بالا مسلماً در تثبیت نرخ ارز مهمتر از ابزارهای پولی متعارف مانند افزایش نرخ سیاستی به 20 درصد هستند که عمدتاً با هدف متوقف کردن سپرده‌های بانکی با روبل و جلوگیری از تورم پولی بود. با این وجود، در آینده، چشم انداز تحریم های صادراتی و مشکلات مالی ناشی از رکود داخلی می تواند منجر به تورم و کاهش ارزش پول شود، اما به نظر می رسد این چشم اندازها حداقل تا پایان سال 2022 به جلو کشیده شود.

پرداخت برای صادرات به روبل

سیاست دیگری که توجه بسیاری را به خود جلب کرد، فرمان پوتین بود که «کشورهای غیردوست» هزینه صادرات انرژی روسیه را به جای یورو یا دلار به روبل می پردازند. این تقاضا با واکنش شدید در اروپا مواجه شد و برخی کشورها در نهایت به روبل روی آوردند و برخی دیگر از تغییر ارز تسویه حساب خودداری کردند. در پاسخ، روسیه صادرات گاز به لهستان، بلغارستان و فنلاند را متوقف کرد.

در حالی که انگیزه این درخواست هرگز به صورت عمومی اعلام نشده است، بعید است که مستقیماً به نرخ ارز مرتبط باشد. البته، به عنوان یک انحصارگر، دولت روسیه به طور بالقوه می تواند روبل را با هر نرخ مبادله ای به کشورهای دیگر بفروشد. با این حال، از آنجایی که قراردادهای نفت و گاز قیمت‌ها را به یورو یا دلار مشخص می‌کنند، نرخ مبادله روبل کل ورودی ارز خارجی را تغییر نمی‌دهد. با توجه به اینکه اکثر قیمت‌های وارداتی به یورو و دلار نیز صورت‌حساب می‌شوند (آمیتی و همکاران، 2022)، حجم واردات نیز تغییر نمی‌کند. بنابراین، تغییر در ارز تسویه حساب هیچ اثر واقعی نخواهد داشت. در عوض، به احتمال زیاد درخواست استفاده از روبل در معاملات بین‌المللی با هدف کاهش موضع تحریم‌های مالی بر اقتصاد است.

تحریم ها باعث شد

افزایش ارزش روبل به سطح قبل از جنگ به طور گسترده به عنوان نشانه ای تعبیر شده است که تحریم ها تاکنون تأثیر محدودی بر اقتصاد روسیه داشته است. همانطور که در بالا ذکر شد، این استدلال این واقعیت را نادیده می‌گیرد که بیشتر محدودیت‌ها بر واردات روسیه اعمال شده بود، که تقاضا برای ارز خارجی را کاهش داد و در نتیجه نیرویی برای افزایش ارزش روبل ایجاد کرد. با این حال، این قدردانی نمی تواند افزایش هزینه های موثر واردات را، به ویژه با توجه به در دسترس بودن محدود، جبران کند یا خسارات رفاهی و افزایش هزینه های واقعی زندگی را جبران کند.

به طور کلی‌تر، بین نرخ ارز و رفاه رابطه یک به یک وجود ندارد و از این رو نمی‌توان اثربخشی تحریم‌ها را از نرخ ارز استنباط کرد. از یک سو، تحریم‌های واردات و صادرات از نظر تأثیر بر مصرف کالاهای خارجی معادل هستند - اولی قیمت‌های نسبی آنها را افزایش می‌دهد، در حالی که دومی میزان منابع موجود برای خرید کالاهای خارجی را کاهش می‌دهد - و در نتیجه همین اثر را دارند. پیامدهای رفاهیاز سوی دیگر، در دو مورد، اثر بر نرخ ارز در جهت مخالف قرار می‌گیرد: تحریم‌های وارداتی باعث کاهش تقاضا برای دلار و افزایش ارزش روبل می‌شود، در حالی که تحریم‌های صادراتی عرضه دلار را کاهش داده و ارزش روبل را کاهش می‌دهد.

نکته مهم این است که معادل سازی به درآمدهای مالی نیز تعمیم می یابد: اگرچه محدودیت های واردات هیچ اثر مستقیمی بر درآمد دولت ندارد، تغییر مرتبط در نرخ ارز درآمدهای مالی اسمی و واقعی را به همان شیوه محدودیت های صادراتی کاهش می دهد (به آمیتی و همکاران، 2017 مراجعه کنید). این واقعیت که صادرات منبع مهم درآمدهای دولت است، نتیجه را تغییر نمی دهد و بنابراین نمی تواند به عنوان استدلالی به نفع صادرات بر تحریم واردات استفاده شود. در عوض، استفاده از محدودیت‌های صادراتی را می‌توان توجیه کرد اگر تحریم‌های وارداتی ناکافی در نظر گرفته شوند، توسط سهم تجاری کشورهای تحریم‌کننده محدود شوند یا هزینه‌های کشورهای تحریم‌کننده به حداقل برسد (به استورم، 2022 مراجعه کنید).

نرخ ارز همچنان مهم است

به همان اندازه گمراه کننده این دیدگاه رایج است که محدودیت های سیاستی نرخ ارز را برای اقتصاد بی ربط می کند. با وجود مداخلات گسترده دولت در بازار ارز، از جمله محدودیت های متعدد در خرید و مدیریت ارز، ارزش روبل از دو کانال بر اقتصاد تأثیر می گذارد. اول اینکه افزایش نرخ ارز باعث افزایش قدرت خرید خانوارها و افزایش مصرف کالاهای خارجی و کاهش اثرات منفی تحریم های وارداتی می شود. نکته مهم این است که این امر به ضرر خانوارهایی است که می خواهند ارز خارجی را به عنوان یک دارایی مطمئن نگه دارند و بنابراین در معرض اقدامات سرکوب مالی قرار می گیرند که برای تقویت روبل استفاده می شود. به عبارت دیگر، سیاست سرکوب مالی اثرات بازتوزیعی را از پس‌اندازکنندگان (که تمایل به خانواده‌های ثروتمندتر دارند) به مصرف‌کنندگان کالاهای خارجی (که بسیاری از آنها خانواده‌های «دست به دهان» فقیرتر هستند، ایجاد می‌کند.

دوم ، نرخ ارز اسمی سیگنال در مورد سیاست پولی است ، که به ویژه در محیطی با عدم اطمینان زیاد و اعتماد کم به سیاست گذاران بسیار ارزشمند است. کسری بودجه دولت را به سمت کسب درآمد از بدهی های اسمی خود سوق می دهد. حتی قبل از این اتفاق ، عدم اطمینان در مورد سیاست پولی می تواند تقاضای سپرده های ارز محلی را کاهش دهد و منجر به تورم بالاتر و اجرای بانک ها شود. برای به دست آوردن اعتبار ، انتظارات تورم لنگر و تثبیت سیستم مالی ، بانک مرکزی می تواند یک PEG اسمی را برای برقراری ارتباط اولویت های سیاست خود اتخاذ کند (آتی و همکاران ، 2005 ؛ Itskhoki and Mukhin ، 2022a).

پویایی آینده

اگرچه پیش بینی نرخ ارز بسیار دشوار است-حتی بیشتر با توجه به سطح شدید عدم اطمینان فعلی-دلایل خوبی وجود دارد که باور داشته باشیم که روبل به احتمال زیاد در سالهای 2022-23 کاهش می یابد. در مرحله اول ، ملاحظات مالی ، همانطور که در بالا مورد بحث قرار گرفت ، میزان نرخ ارز را بدون ایجاد سفتی قابل توجه بودجه می تواند قدردانی کند.

دوم ، با توجه به اینکه محدودیت های اندکی در واردات روسیه وجود دارد که می تواند بیشتر توسط کشورهای غربی اعمال شود ، احتمالاً دورهای بیشتر تحریم ها به صادرات تحمیل می شود. اکنون کشورهای اروپایی قصد دارند به تدریج از گاز و نفت روسیه دور شوند ، که سرانجام ورود ارز خارجی را به اقتصاد روسیه منتقل می کند ، حتی اگر صادرات تا حدی به مقصد دیگر تغییر یابد. علاوه بر این ، به محض اینکه کشورهای اروپایی نیازی به خرید کالاهای روسی ندارند ، آنها قادر به تحریم های مالی حتی سختگیرانه تر هستند که دارایی های خارجی بانک ها و بنگاه های روسی را کاملاً انجماد می کنند. این به نوبه خود ، عرضه دلار و یورو را کاهش می دهد ، نرخ ارز روبل را کاهش می دهد و سیستم بانکی را در معرض خطر یک بانکی در سپرده های ارزی قرار می دهد.

سوم ، از آنجا که موجودی کالاهای میانی و نهایی خارجی کم است ، اقتصاد روسیه به دنبال تأمین کنندگان خارجی جایگزین و به واردات موازی می پردازد. این باعث افزایش تقاضا برای ارز خارجی می شود و روبل را کاهش می دهد. سرانجام ، خطر فزاینده ای از "استهلاک پولی" که ناشی از سیاست های پولی سست است ، وجود دارد. اگرچه همانطور که در بالا ذکر شد ، بانک مرکزی برای حفظ اعتبار خود تلاش زیادی کرده است ، اما کاهش درآمد صادرات و افزایش هزینه ها برای حمایت از اقتصاد می تواند دولت را به سمت کسب درآمد از بدهی های خود سوق دهد ، که در نهایت منجر به تورم و استهلاک نرخ ارز اسمی می شودواد

به طور متناقض ، حتی یک آتش بس در نتیجه احتمال از راه دور مجازات های خاص برطرف می شود ، احتمالاً روبل را کاهش می دهد. در حالی که احتمال تورم پولی را کاهش می دهد ، این امر واردات را افزایش می دهد و انتقال پول به خارج از کشور را آسان تر می کند و به نرخ ارز روبل فشار می آورد.

برای نتیجه گیری ، قدردانی شدید از روبل در دو ماه گذشته ناشی از تحریم های واردات و سرکوب مالی بود که هر دو تقاضا برای ارز خارجی را کاهش دادند. این بدان معنا نیست که تحریم ها کار نمی کنند - در حقیقت ، بین محدودیت های واردات و صادرات از نظر تأثیرات رفاهی و ضررهای مالی دولت ، معادل مهمی وجود دارد. تثبیت نرخ ارز به دولت روسیه اجازه می دهد تا انتظارات تورم را لنگر بزند و از مصرف پشتیبانی کند اما به هزینه سرکوب مالی پس اندازهای داخلی می رسد. در دوره متوسط ، روبل به دلیل کاهش تقاضا برای صادرات روسیه ، افزایش تقاضا برای کالاهای خارجی و شل شدن سیاست های پولی برای تأمین مالی هزینه های دولت ، احتمالاً کاهش می یابد.

منابع

Amiti ، M. ، E. Farhi ، G. Gopinath and O. Itskhoki (2017 ، 19 ژوئن) ، مالیات تعدیل مرز ، Voxeu.

Amiti ، M. ، O. Itskhoki and J. Konings (2022) ، ارزهای غالب: چگونه بنگاه ها فاکتور ارز را انتخاب می کنند و چرا اهمیت دارد ، مجله فصلنامه اقتصاد ، آینده.

Athey ، S. ، A. Atkeson and P. J. Kehoe (2005) ، درجه بهینه اختیار در سیاست های پولی ، اقتصاد سنجی ، 73 (5) ، 1431-1475.

Itskhoki ، O. and D. Mukhin (2022a ، 17 ژانویه) ، پازل MUSSA و سیاست بهینه نرخ ارز ، Voxeu.

Itskhoki ، O. and D. Mukhin (2022b) ، تحریم ها و نرخ ارز ، سری کاغذ کاری NBER ، 30009.

Lorenzoni ، G. and I. Werning (2022) ، یک الگوی مینیمالیستی برای روبل در هنگام حمله روسیه به اوکراین ، سری مقاله کار NBER ، 29929.

Sturm ، J. (2022 ، 13 آوریل) ، اقتصاد ساده تعرفه واردات انرژی روسیه ، Voxeu.

© نویسنده (ها) 2022

دسترسی آزاد: این مقاله تحت شرایط مجوز بین المللی Creative Commons Attribution 4. 0 (https://creativeecommons. org/ مجوزها/توسط/4. 0/) توزیع می شود.

بودجه دسترسی آزاد ارائه شده توسط ZBW - مرکز اطلاعات Leibniz برای اقتصاد.